Le crash boursier chinois : ce n’était que de l’argent

Pour être précis, il s’agit de 3000 milliards de dollars (soit environ 30% du PIB chinois), et c’est le montant perdu en un mois sur une capitalisation boursière chinoise totale de 11000 milliards de dollars. Alors que les choses commencent à se tasser, voyons comment la catastrophe a démarré. Pourquoi la violente chute boursière en Chine est-elle moins préoccupante qu'il n'y paraît ? Et pourquoi la réaction du gouvernement chinois illustre-t-elle pour sa part l'inadéquation entre la mentalité des dirigeants et l'économie de marché ?

La situation est moins préoccupante que ce que l’on pourrait croire, et ce pour plusieurs raisons. Tout d’abord, cela est déjà arrivé en Chine, ainsi qu’en Chine « élargie ». A Taiwan par exemple, le marché boursier avait gagné l’équivalent de douze fois sa valeur entre 1987 et 1990 – valeur ensuite divisée par cinq en six mois. La bourse de Shanghai elle-même avait gagné l’équivalent de six fois sa valeur en 2006-2007 – avant d’être précipitée en chute libre en octobre 2007, perdant 45%. Quiconque connaît l'histoire de la bourse chinoise, des premiers temps de la République de Chine aux jours fous de l'index Han Seng de Hong Kong, en passant par les manifestations d’actionnaires mécontents à Taiwan, sait donc qu’il existe une dimension anthropologique dans les jeux d'argent et la spéculation en Chine – où avait déjà émergé, il y a bien longtemps, le concept de roue de la fortune.

La situation est moins préoccupante qu’on ne pourrait le croire également car la hausse des six derniers mois – + 107% – était insoutenable, anticyclique, et en grande partie soutenue par les politiques gouvernementales de soutien au crédit. Encore une fois, ce type de phénomène n’est pas nouveau en Chine : Il y a un mois, la valeur du marché boursier dépassait le PIB, mais ce niveau avait déjà été atteint par le passé. La volatilité – avec un turnover des actions de 17 jours en moyenne – était elle aussi en fait inférieure il y a un mois à ce qu'elle était en 2007 (quand le bruit courait qu’elle n’était qu’à un chiffre).

La situation est moins préoccupante enfin car la chute boursière est en fait assez concentrée, avec peu de potentiel de contagion. On a fait grand cas des appels de marge, atteignant un niveau dépassant celui de Wall Street. Cependant ces appels de marge – 33,3% du PIB aux dernières nouvelles – ne touchent pas directement les banques et ne sont utilisés qu’au sein d’une classe de spéculateurs. Leur montant est équivalent à environ la moitié des créances douteuses des banques cotées – soit 4,5% du solde de prêt de ces mêmes banques.

Cela ne veut pas dire que le crash ne fera pas de mal à une grande partie des 80 millions de propriétaires d'actions individuelles en Chine, ou qu’il n’affectera pas la consommation à la marge des ménages, en particulier la consommation ostentatoire. Mais il existe un avantage à cette chute boursière que beaucoup d'Européens ne voient pas : à une époque où la Chine consomme 45% des ressources en matières premières de la planète (consommation qui va de pair avec une forte spéculation), une baisse de leur prix, comme cela se produit de nouveau en ce moment, est en fait une bonne nouvelle pour les économies qui ne produisent pas ces ressources. C’est une bonne nouvelle pour l'Europe. Comment cette bulle s’est-elle formée ces six derniers mois ? C’est une histoire vue et revue. Les autorités financières chinoises hésitent depuis de nombreux mois déjà entre une politique de limitation ou, au contraire, de soutien crédit – une politique de « stop and go » qui reflète leur crainte à la fois d’une surchauffe et d’une récession. La politique du président Xi Jinping a été duale sur un autre point essentiel depuis le troisième Plenum du mois de novembre 2013 : elle a encouragé les entreprises publiques en Chine et à l'étranger tout en menant une vérification impitoyable de leurs dirigeants, mais elle a également promu la libéralisation et les marchés financiers, notamment en permettant l’établissement d’un « through train » (une passerelle) entre le marché financier de Shanghai et celui de Hong Kong. L'objectif initial de cette passerelle a d’ailleurs été directement contredit la semaine dernière, puisque celle-ci a facilité la sortie de capitaux hors de Chine continentale, lesquels cherchaient à échapper au crash en se repliant à Hong Kong. Qui qu’il en soit, la campagne anti-corruption a ciblé l'énergie, les infrastructures et le secteur de l'immobilier mais elle a soigneusement évité la finance. C’est probablement car les actionnaires « bien connectés » sont si nombreux, et les délits d'initié si fréquents et massifs, que l'on ne voit pas très bien comment une telle campagne pourrait avoir un objectif circonscrit.

Ces mêmes initiés se sont reposés sur cette abstention tacite du gouvernement. Ils ont joué au casino – entraînant avec eux des millions de petits actionnaires, qui trouvent plus rentable aujourd'hui de placer leurs économies en bourse que dans l'immobilier.

Alors est arrivé le crash, très probablement provoqué, comme cela est arrivé auparavant, par de mauvaises nouvelles de l'étranger qui ont conduit à un retournement des prévisions en Chine. C’est précisément ce qui était arrivé en 2007, et il ne faut pas sous-estimer à quel point les agents économiques chinois prennent en compte les événements internationaux et leur impact potentiel sur l'économie chinoise. C’est d’autant plus vrai quand les ratios de price/earnings dépassent 50 : alors, il suffit de très peu pour que la confiance du marché chavire/tourne.

C’est donc plutôt l’action du gouvernement suite à la chute boursière qui est inhabituelle et hautement problématique, même selon les normes chinoises. Prenons une comparaison qui n’est pas tout à fait fortuite. En 2007, Ping An, la principale action boursière dans le secteur de l’assurance en Chine, triplait sa valeur d'introduction en seulement six mois – or c’est précisément l’action dans laquelle, grâce à la fameuse enquête de Bloomberg sur les fortunes chinoises, nous savons que les proches du Premier ministre de l’époque Wen Jiabao avaient une participation non négligeable. Cependant durant les 18 mois suivants, l’action perdait 85% de sa valeur. Bien qu'à l'époque le gouvernement chinois a pris des mesures importantes pour relancer l'économie, il n’en a pas fait de même avec le marché boursier, et les actionnaires ont dû accuser des pertes importantes.

Pas cette fois. Grâce à une action multiple – incluant le fait d’obliger les entreprises de courtage à acheter des actions ou d'autoriser les entreprises à suspendre la vente de leurs propres actions -, les autorités ont mis un coup d’arrêt à la chute du marché boursier. Ce faisant, elles ont en partie aggravé le problème et en partie détruit la confiance dans le fait que les mécanismes de marché seraient autorisés à entrer en action. En permettant à 655 entreprises de suspendre la négociation de leurs propres actions, les autorités ont en fait aggravé le problème en encourageant les spéculateurs à vendre les actions restantes à découvert. En d'autres termes, ceux avec des connexions sont maintenus à flot, les autres peuvent couler. Les autorités ont ainsi détruit la confiance dans le marché. A 70% au-dessus de leur niveau au 1er Janvier, les valeurs boursières sont toujours anormalement élevées – et cela dans un contexte d’inquiétudes croissantes concernant l'économie chinoise.

Il n'y a pas de préjudice immédiat à montrer aux investisseurs que la « main visible » du gouvernement influence le marché. Dans le long terme, en revanche, cette pratique est incompatible avec la levée des contrôles de capitaux et l'internationalisation de la monnaie chinoise. La folle bulle boursière en Chine était en fait une création monétaire incontrôlée, laquelle a également eu lieu dans le secteur du shadow banking et de l'immobilier. Percer la bulle est une condition préalable à la levée des contrôles de capitaux. Comme Warren Buffett l’a dit, c’est seulement quand la mer se retire que l'on voit qui n’avait pas de maillot.

Ce qui s’est produit à la place – alors que le Premier ministre Li Keqiang était en visite en Europe à louer les relations économiques sino-européennes – contribuera au contraire à l'aspect le plus dangereux de la politique de Xi Jinping, désormais surnommé le « président de tout ». Étant donné les contrôles en place, les comptes extérieurs dans le vert, et l’énorme potentiel de création monétaire, le gouvernement chinois peut littéralement contenir toute spéculation et empêcher une dégringolade du marché boursier. Cependant, cela renforcera le discours gagnant des conservateurs chinois, qui affirment que le contrôle est un gage de sécurité, et que la libéralisation est toujours un danger. Jusqu'à aujourd'hui, Xi Jinping avait réalisé l'exploit de contrôler la sphère politique, et ce plus que jamais depuis 1978, tout en gardant ouverte une orientation de marché en parallèle d’une économie étatique forte. La victoire du gouvernement sur les spéculateurs pourrait être une victoire à la Pyrrhus si elle arrête les avancées vers une libéralisation financière et commerciale.